Europaparlamentets og Rådets direktiv (EU) 2019/1160 om endringer i UCITS-direktivet og AIFM-direktivet om grensekryssende distribusjon av fond (endringsdirektivet) medfører en lovregulering av adgangen til å gjennomføre såkalt "pre-marketing" eller markedssondering til profesjonelle investorer, og vil gi økt forutberegnelighet innenfor EU/EØS for slik aktivitet. Det er imidlertid viktig at ikke endringsdirektivet benyttes som en mulighet til å stramme inn aktivitet som i dag ikke er forbudt etter AIF-loven og som det heller ikke er rettslig grunnlag for å si er forbudt.
Finanstilsynet uttaler i punkt 3.1.3 i høringsnotatet at (vår understreking):
Endringsdirektivet innfører kun regler om markedssondering for AIF-forvaltere med konsesjon, og der interessen testes ut mot profesjonelle investorer. Dette betyr slik Finanstilsynet ser det at AIF-forvaltere med konsesjon, ikke vil ha adgang til å teste ut interessen for et alternativt investeringsfond mot ikke-profesjonelle investorer i Norge. Finanstilsynet mener dette også er en hensiktsmessig avgrensning ettersom AIF-forvaltere ikke uten særskilt markedsføringstillatelse etter AIF-loven § 7-1 kan markedsføre alternative investeringsfond mot ikke-profesjonelle investorer. Nasjonale verdipapirfond som reguleres av verdipapirfondloven er alternative investeringsfond, og forvaltningsselskaper som forvalter slike fond vil, i tillegg til å være forvaltningsselskap, enten ha konsesjon eller være registrert som AIF-forvalter. Som en konsekvens av regelverket vil, slik Finanstilsynets ser det, heller ikke en forvalter av nasjonale verdipapirfond kunne sondere interessen for et nasjonalt verdipapirfond overfor ikke-profesjonelle investorer.
Markedssondering som vil falle inn under forordningene om EuVECA og EuSEF, og som vil kunne foretas av registrerte AIF-forvaltere, vil kunne rettes generelt mot potensielle investorer i EØS. Dette antas å ha sammenheng med at disse spesifikke fondstypene etter de respektive forordningene kan markedsføres mot en noe utvidet krets investorer, og også markedsføres i EØS etter et notifikasjonssystem.
Finanstilsynet legger til grunn at andre registrerte AIF-forvaltere enn de som forvalter EuVECA og EuSEF, ikke vil kunne teste investorinteressen i andre EØS-land, med mindre det gis adgang for dette etter nasjonale regler i det aktuelle landet. Det legges også til grunn at gjeldende rammer for de registrerte AIF-forvalterne vil innebære at disse ikke vil kunne teste investorinteresse overfor norske ikke-profesjonelle investorer , med mindre markedssonderingen skjer i henhold til de nye reglene i forordningene om EuVECA og EuSEF.
For det første innfører AIFMD felleseuropeiske regler for markedsføring av alternative investeringsfond kun til profesjonelle investorer. Endringsdirektivet følger dette og innfører ikke felleseuropeiske regler for adgangen til å foreta markedssondering (pre-marketing) til ikke-profesjonelle investorer.
Både markedsføring og markedssondering av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer er overlatt til hver enkelt EØS-jurisdiksjon å regulere nasjonalt. I Norge er det innført regler for markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer i AIF-loven kapittel 7. "Markedssondering" er imidlertid ikke lovregulert siden det faller utenfor begrepet "markedsføring", forutsatt at man ikke krysser grensen mot markedsføring. Det vil si at aktivitet som utgjør markedssondering overfor ikke-profesjonelle investorer ikke er forbudt etter AIF-loven i dag.
For det andre gir endringsdirektivet en rett for forvaltere med konsesjon til å foreta markedssondering til profesjonelle investorer. Endringsdirektivet regulerer imidlertid ikke hva som er tilfellet for registrerte AIF-forvaltere. Dette er også opp til den enkelte EØS-jurisdiksjon å regulere nasjonalt.
Det er derfor ikke rettslig grunnlag for Finanstilsynets uttalelser om at " Dette betyr slik Finanstilsynet ser det at AIF-forvaltere med konsesjon, ikke vil ha adgang til å teste ut interessen for et alternativt investeringsfond mot ikke-profesjonelle investorer i Norge " og heller ikke "Det legges også til grunn at gjeldende rammer for de registrerte AIF-forvalterne vil innebære at disse ikke vil kunne teste investorinteresse overfor norske ikke-profesjonelle investorer ".
Det er viktig at disse uttalelsene vurderes av departementet og kommenteres siden uttalelsene har skapt en usikkerhet i markedet.
I praksis er det mange aktører som sender ut overordnet informasjon om ulike fond, produkter mv. til et bredt spekter av kunder/investorer uten at dette utgjør markedsføring. Tilsvarende er det mange aktører som har et behov for å kunne teste om det er etterspørsel etter en investeringsstrategi (på et konsept-nivå) før forvalter pådrar seg ikke ubetydelige kostnader for å få en markedsføringstillatelse på plass. Denne praksis en vel begrunnet og fungerer bra, samtidig som markedet er beskyttet etter gjeldende regler om markedsføring i AIF-loven kapittel 7. Dersom Finanstilsynets uttalelser legges til grunn vil det blant annet ikke være anledning til å gjøre dette.
Finanstilsynets uttalelse kan oppfattes som en innstramning. En slik faktisk og rettslig innstramming må være gjenstand for en alminnelig høringsrunde og en særskilt evaluering, og ikke komme som en kommentar i et høringsnotat. Ikke minst hensyntatt legalitetsprinsippet og at dette er straffesanksjonerte regler. Før en slik regelendring eventuelt implementeres, bør dagens regler og praksis vurderes og bransjen bør gis et klart varsel og mulighet til å uttale. Først da vil lovgiver ha et fullstendig beslutningsgrunnlag for å vurdere behovet for en eventuell regelendring.
Finanstilsynet uttaler i punkt 3.1.3 i høringsnotatet at (vår understreking):
Endringsdirektivet innfører kun regler om markedssondering for AIF-forvaltere med konsesjon, og der interessen testes ut mot profesjonelle investorer. Dette betyr slik Finanstilsynet ser det at AIF-forvaltere med konsesjon, ikke vil ha adgang til å teste ut interessen for et alternativt investeringsfond mot ikke-profesjonelle investorer i Norge. Finanstilsynet mener dette også er en hensiktsmessig avgrensning ettersom AIF-forvaltere ikke uten særskilt markedsføringstillatelse etter AIF-loven § 7-1 kan markedsføre alternative investeringsfond mot ikke-profesjonelle investorer. Nasjonale verdipapirfond som reguleres av verdipapirfondloven er alternative investeringsfond, og forvaltningsselskaper som forvalter slike fond vil, i tillegg til å være forvaltningsselskap, enten ha konsesjon eller være registrert som AIF-forvalter. Som en konsekvens av regelverket vil, slik Finanstilsynets ser det, heller ikke en forvalter av nasjonale verdipapirfond kunne sondere interessen for et nasjonalt verdipapirfond overfor ikke-profesjonelle investorer.
Markedssondering som vil falle inn under forordningene om EuVECA og EuSEF, og som vil kunne foretas av registrerte AIF-forvaltere, vil kunne rettes generelt mot potensielle investorer i EØS. Dette antas å ha sammenheng med at disse spesifikke fondstypene etter de respektive forordningene kan markedsføres mot en noe utvidet krets investorer, og også markedsføres i EØS etter et notifikasjonssystem.
Finanstilsynet legger til grunn at andre registrerte AIF-forvaltere enn de som forvalter EuVECA og EuSEF, ikke vil kunne teste investorinteressen i andre EØS-land, med mindre det gis adgang for dette etter nasjonale regler i det aktuelle landet. Det legges også til grunn at gjeldende rammer for de registrerte AIF-forvalterne vil innebære at disse ikke vil kunne teste investorinteresse overfor norske ikke-profesjonelle investorer , med mindre markedssonderingen skjer i henhold til de nye reglene i forordningene om EuVECA og EuSEF.
For det første innfører AIFMD felleseuropeiske regler for markedsføring av alternative investeringsfond kun til profesjonelle investorer. Endringsdirektivet følger dette og innfører ikke felleseuropeiske regler for adgangen til å foreta markedssondering (pre-marketing) til ikke-profesjonelle investorer.
Både markedsføring og markedssondering av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer er overlatt til hver enkelt EØS-jurisdiksjon å regulere nasjonalt. I Norge er det innført regler for markedsføring av alternative investeringsfond til ikke-profesjonelle investorer i AIF-loven kapittel 7. "Markedssondering" er imidlertid ikke lovregulert siden det faller utenfor begrepet "markedsføring", forutsatt at man ikke krysser grensen mot markedsføring. Det vil si at aktivitet som utgjør markedssondering overfor ikke-profesjonelle investorer ikke er forbudt etter AIF-loven i dag.
For det andre gir endringsdirektivet en rett for forvaltere med konsesjon til å foreta markedssondering til profesjonelle investorer. Endringsdirektivet regulerer imidlertid ikke hva som er tilfellet for registrerte AIF-forvaltere. Dette er også opp til den enkelte EØS-jurisdiksjon å regulere nasjonalt.
Det er derfor ikke rettslig grunnlag for Finanstilsynets uttalelser om at " Dette betyr slik Finanstilsynet ser det at AIF-forvaltere med konsesjon, ikke vil ha adgang til å teste ut interessen for et alternativt investeringsfond mot ikke-profesjonelle investorer i Norge " og heller ikke "Det legges også til grunn at gjeldende rammer for de registrerte AIF-forvalterne vil innebære at disse ikke vil kunne teste investorinteresse overfor norske ikke-profesjonelle investorer ".
Det er viktig at disse uttalelsene vurderes av departementet og kommenteres siden uttalelsene har skapt en usikkerhet i markedet.
I praksis er det mange aktører som sender ut overordnet informasjon om ulike fond, produkter mv. til et bredt spekter av kunder/investorer uten at dette utgjør markedsføring. Tilsvarende er det mange aktører som har et behov for å kunne teste om det er etterspørsel etter en investeringsstrategi (på et konsept-nivå) før forvalter pådrar seg ikke ubetydelige kostnader for å få en markedsføringstillatelse på plass. Denne praksis en vel begrunnet og fungerer bra, samtidig som markedet er beskyttet etter gjeldende regler om markedsføring i AIF-loven kapittel 7. Dersom Finanstilsynets uttalelser legges til grunn vil det blant annet ikke være anledning til å gjøre dette.
Finanstilsynets uttalelse kan oppfattes som en innstramning. En slik faktisk og rettslig innstramming må være gjenstand for en alminnelig høringsrunde og en særskilt evaluering, og ikke komme som en kommentar i et høringsnotat. Ikke minst hensyntatt legalitetsprinsippet og at dette er straffesanksjonerte regler. Før en slik regelendring eventuelt implementeres, bør dagens regler og praksis vurderes og bransjen bør gis et klart varsel og mulighet til å uttale. Først da vil lovgiver ha et fullstendig beslutningsgrunnlag for å vurdere behovet for en eventuell regelendring.
Med vennlig hilsen
Andreas Lowzow og Ditlef Thaulow
Andreas Lowzow og Ditlef Thaulow