NOU 2019: 1 Overtakelsestilbud - frivillig og pliktig tilbud
Et av utvalgsmedlemmene er oppnevnt etter forslag fra oss. Vi slutter oss derfor i hovedsak til utvalgets vurderinger og konklusjoner. Våre kommentarer fremgår nedenfor, de kan oppsummeres slik:
3 Krav til forberedelser i førtilbudsfasen
Flertallet i utvalget foreslår et krav om at en tilbyder skal ha gjort forberedelser før det blir sendt melding om tilbud samt at tilbyder skal dokumentere forberedelsene. Begrunnelsen er todelt: For det ene har det "i praksis har forekommet" at en tilbyder ikke har vært i stand til å gjennomføre et meldt tilbud og for det andre at "direktivets prinsipper" forutsetter at en tilbyder har forvisset seg om at gjennomføring er mulig.
Etter forslaget skal forberedelsene bestå i noe som viser at tilbyder er i stand til å gjennomføre tilbudet. Finansiering er nevnt som det eneste eksempelet. Forberedelsene skal bero på "konkrete forhold ved tilbudet". Overtredelse er foreslått sanksjonert med overtredelsesgebyr.
Etter vår mening er det altfor uklart hvilke forberedelser en tilbyder etter forslaget skal gjennomføre. Uklarheten gjelder for eksempel hvilke interne vedtak en tilbyder må ha truffet før et tilbud kan settes frem, blant annet eventuelt vedtak i tilbyders generalforsamling. Videre gjelder forberedelsene "finansiering"; er det meningen at tilbyder må ha 100 prosent sikkerhet for finansiering, og er det i så fall praktisk mulig å lånefinansiere oppkjøp? Utvalget skriver i punkt 4.2.5 at en melding om tilbud skal gi informasjon om blant annet "planer" tilbyder har med hensyn til finansiering av ervervet av aksjene. I lys av dette er det enda mer uklart hvor sikker finansiering flertallet ser for seg at må foreligge før melding om tilbud kan gis.
Vi antar at den regelen som er foreslått i realiteten vil begrense en tilbyders mulighet til å sette vilkår for tilbudet, fordi forholdene må være helt avklart før tilbud fremsettes. Det kan føre til at tilbud ikke blir fremsatt.
Vi er skeptiske til at et lovkrav sanksjonert med overtredelsesgebyr har et så uklart innhold. Skulle departementet velge å gå videre med forslaget, bør regelen få en tydeligere begrunnelse og klarere avgrensning.
Direktivet oppstiller i artikkel 3 noen prinsipper som skal gjelde for det norske regelverket. Det fremgår av nr. 1 bokstav e at tilbyder før melding om tilbud skal "ensure" at kontantvederlag kan betales og at annen form for vederlag forutsetter at "all reasonable measures to secure the implementation" skal være truffet. Et alternativ til en forberedelsesregel er en tydeligere regel om innholdet i meldingen om tilbud når det gjelder finansiering.
Vi er enig i at en tilbyder må forberede tilbudet må en slik måte at det er realistisk at tilbudet kan gjennomføres. Vi oppfatter at slike forberedelser blir gjort allerede i dag, selv om det kan ha hendt at forberedelsene ikke har vært gode nok. Vi mener at allerede de reglene som er foreslått om opplysninger tilbyder skal gi om tilbud, gjør at tilbyder er nødt til å forberede tilbudet. Det er i tilbyders egen interesse siden et tilbud – særlig de frivillige – oftest har som bakgrunn at tilbyder ønsker aksepter av tilbudet. Forslaget om krav i førtilbudsfasen vil i hovedsak ramme useriøse tilbud, som er sjeldent forekommende. En uklar regel om krav i førtilbudsfasen er antagelig en større ulempe for tilbydere enn den nytten den vil ha ved å forebygge useriøse tilbud.
4 Melding om frivillige tilbud
Vi er enig i at en melding må inneholde opplysninger som er relevante for målselskapet, aksjeeierne og markedet for øvrig. Vi støtter derfor forslaget om et krav om at tilbyder skal gi melding med et nærmere bestemt innhold.
Utvalget foreslår innholdskrav i forskriften § 6-4. I fjerde ledd er det foreslått en unntaksregel, som etter ordlyden er ganske vid. Utvalget begrunner unntaksregelen med at det kan hende at tilbyder på tidspunktet for meldingen "ikke har tilgang til eller kontroll over all informasjonen som kreves opplyst i meldingen". I så fall skal tilbyder gi nærmere forklaring.
Meldingen vil være viktig for vurderingen av tilbudet. Noen av opplysningene vil være kjensgjerninger for tilbyder. Vi mener derfor at en unntaksregel bør angi mer konkret hvilke av opplysningene det kan være snakk om å ikke gi i meldingen.
I tredje ledd er det foreslått at eventuelle transaksjonsavtaler skal bli offentliggjort "i sin helhet" samtidig med tilbudet. Etter annet punktum kan tilbyder likevel la være å offentliggjøre avtaler i sin helhet. Det bør være klarere hvilke situasjoner dette unntaket gjelder for. Det bør også være tydelig om det er tilbyder eller tilbudsmyndigheten som avgjør om unntaket gjelder i den enkelte tilfelle.
6 Enkelte fellesbestemmelser
Utvalget foreslår regler om at den som har akseptert et tilbud, kan trekke aksepten for å akseptere et annet tilbud. Vi støtter forslaget om en slik rettighet.
Utgangspunktet bør være at retten til å trekke tilbake aksept bør gjelde på en måte som gjør at akseptantene får mulighet til å benytte seg av det tilbudet de ønsker, også der et eller flere eksisterende tilbud blir forbedret i tilbudsperioden(e). Dette kan tilsi en mer generell ordlyd enn de som er foreslått om "konkurrerende" tilbud, et eller flere "foreliggende" tilbud og "den opprinnelige tilbyder" samt "konkurrerende tilbudsdokument". Det er mulig at lovteksten heller bør vise til situasjoner der flere tilbud er gjeldende samtidig.
Etter forslaget er retten til å kalle tilbake aksept betinget av at det blir offentliggjort et "tilbud" og "tilbudsdokument". Det bør bli klart at det er offentliggjøringen av selve tilbudsdokumentet som utløser retten.
Når meningen er at akseptanten skal kunne velge det tilbudet han ønsker, vil det være logisk at retten til å kalle tilbake bare gjelder når akseptanten faktisk aksepterer et annet tilbud. Uten en slik betingelse blir retten til å kalle tilbake aksepten noe nær en angrerett, noe som ser ut til å ikke ha vært utvalgets hensikt med forslaget.
I situasjoner med flere tilbud vil retten til å trekke tilbake aksepter fort være et kritisk spørsmål for både akseptanter og tilbydere. Tilbyder må dessuten informere om rettigheten. Det må derfor være helt klare regler om når tidsfrister starter og utløper, hvilke betingelser som gjelder for at retten blir utløst og hva som kreves av en akseptant for at en aksept skal regnet for trukket tilbake.
I § 6-12 er det foreslått å videreføre regelen om at det er aksjeeiere med "kjent oppholdssted" som skal få tilbudsdokumentet tilsendt. Ved elektronisk utsendelse er oppholdssted ikke relevant, og det bør derfor heller være aksjeeiere med "kjent adresse" som skal få tilsendt dokumentet.
10 Tiltak og sanksjoner
Utvalgets flertall foreslår at tilbudsmyndigheten kan suspendere en stemmerett i målselskapet i visse situasjoner ("grove brudd" på reglene om tilbud). Begrunnelsen for forslaget er å beskytte de øvrige aksjeeiers eller markedets interesser/integritet. Suspensjon av stemmerett følger allerede av dagens regler ved forsømmelse av tilbudsplikt.
Av begrunnelsen ser det for det ene ut til at suspensjon skal være en sanksjon mot overtredelse av reglene om tilbud. Sanksjoner er ifølge Prop 62 L (2015-2017) primært ment som en negativ reaksjon mot en lovovertredelse, og som utgjør straff etter EMK. De er tilbakeskuende i den forstand at de rammer konstaterte lovbrudd, samtidig som den preventive virkningen gjelder for fremtiden.
En annen begrunnelse ser ut til å være at det kan være nødvendig å suspendere stemmerett for å beskytte andre aksjeeieres interesser eller markedets interesser/integritet. Det ser ut til at denne begrunnelsen ser fremover og at den dermed ikke har karakter av sanksjon.
Den gjeldende suspensjonsregelen er i Ot.prp. nr. 53 (1988-1989) punkt 5.12 begrunnet ganske kort under overskriften "manglende tilbud og sanksjoner". Den gang var det knapt noen bevissthet rundt forskjellene mellom sanksjoner og reaksjoner/tiltak, for eksempel ble tvangsmulkt benevnt som sanksjon. Begrunnelsen for suspensjonsregelen burde derfor vært revurdert.
Tilbakeskuende og fremoverrettede sanksjoner, tiltak og reaksjoner har i prinsippet ganske ulike formål. De gir forskjellige rettssikkerhetsbehov for dem det gjelder. Forslaget reiser prinsipielle spørsmål som utvalgets flertall ikke har vurdert.
I Prop. 62 L (2015-2016) (punkt 9.3) skriver departementet at "En bør så langt som mulig unngå at en i samme paragraf regulerer både administrative sanksjoner og andre reaksjoner mot lovbrudd, jf. NOU 2003: 15 punkt 13.3.1.1."
Vi mener for det ene at utvalgsflertallets regelforslag ikke er tilstrekkelig utredet. Manglene gjelder både konkretisering av behov og uklarhetene omkring forskjellene mellom tilbakeskuende og fremoverrettede sanksjoner, reaksjoner og tiltak. Også den gjeldende suspensjonsregelen bør vurderes i lys av dette. Dette betyr ikke uten videre at vi er imot regler om suspensjonsregel.
"Dagmulkt" bør erstattes av "tvangsmulkt" i tråd med forvaltningsloven.
Utvalget har foreslått at en del overtredelser skal kunne sanksjoneres med overtredelsesgebyr. En stor del av reglene er ment å gi rettigheter og beskyttelse av aksjeeierne i målselskapet. Slik sett gjelder reguleringene forholdet mellom tilbyder og de øvrige aksjeeierne, noe nært en privatrettslig regulering. Noen regler kan sies å være knyttet også til verdipapirhandellovens formål "å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter", altså en mer allmenn interesse.
Vi mener at reglene overtredelsesgebyr primært bør gjelde for overtredelser av regler som skal beskytte den mer allmenne interessen og tilliten til markedet.
Når det gjelder gebyrrammen, er vi usikre på om en andel av tilbyders omsetning er relevant. Rett nok følger det av en del EU-regler at det må være en slik ramme, men utover det er det er liten tradisjon for det i norsk rett.
Utvalgets flertall har videre foreslått straff som sanksjon. Begrunnelsen er for det ene at overtredelsesgebyr ikke er streng nok, selv om gebyrrammen er vid. For det andre er begrunnelsen at " tilsynsmessig oppfølging og administrative sanksjoner ikke alltid vil være tilstrekkelig", uten at denne utilstrekkeligheten er forklart nærmere.
Vår oppfatning er at overtredelsesgebyr er den hensiktsmessige måten å sanksjonere overtredelser på. Sammenholdt med kriminalitetsprinsippene Stortinget har behandlet, mener vi hensynene bak sanksjonene tilsier at overtredelsesgebyr er tilstrekkelig. Vi legger også vekt på at man bør være tilbakeholdne med nykriminalisering, slik det er snakk om her. I utredningen er det vist til at Sverige ikke har straffesanksjoner, mens Danmark har det. For Danmarks del er utgangspunktet at de oppfatter sitt maktfordelingsprinsipp slik at det er domstolene som skal straffe ( Lovkvalitetsvejledningen punkt 4.5) . Adgangen til overtredelsesgebyr er derfor forfatningsmessig mer begrenset der enn i Norge. Ordningen i Danmark er derfor ikke fullt ut sammenlignbar.
Næringslivets Hovedorganisasjon
3 Krav til forberedelser i førtilbudsfasen
Flertallet i utvalget foreslår et krav om at en tilbyder skal ha gjort forberedelser før det blir sendt melding om tilbud samt at tilbyder skal dokumentere forberedelsene. Begrunnelsen er todelt: For det ene har det "i praksis har forekommet" at en tilbyder ikke har vært i stand til å gjennomføre et meldt tilbud og for det andre at "direktivets prinsipper" forutsetter at en tilbyder har forvisset seg om at gjennomføring er mulig.
Etter forslaget skal forberedelsene bestå i noe som viser at tilbyder er i stand til å gjennomføre tilbudet. Finansiering er nevnt som det eneste eksempelet. Forberedelsene skal bero på "konkrete forhold ved tilbudet". Overtredelse er foreslått sanksjonert med overtredelsesgebyr.
Etter vår mening er det altfor uklart hvilke forberedelser en tilbyder etter forslaget skal gjennomføre. Uklarheten gjelder for eksempel hvilke interne vedtak en tilbyder må ha truffet før et tilbud kan settes frem, blant annet eventuelt vedtak i tilbyders generalforsamling. Videre gjelder forberedelsene "finansiering"; er det meningen at tilbyder må ha 100 prosent sikkerhet for finansiering, og er det i så fall praktisk mulig å lånefinansiere oppkjøp? Utvalget skriver i punkt 4.2.5 at en melding om tilbud skal gi informasjon om blant annet "planer" tilbyder har med hensyn til finansiering av ervervet av aksjene. I lys av dette er det enda mer uklart hvor sikker finansiering flertallet ser for seg at må foreligge før melding om tilbud kan gis.
Vi antar at den regelen som er foreslått i realiteten vil begrense en tilbyders mulighet til å sette vilkår for tilbudet, fordi forholdene må være helt avklart før tilbud fremsettes. Det kan føre til at tilbud ikke blir fremsatt.
Vi er skeptiske til at et lovkrav sanksjonert med overtredelsesgebyr har et så uklart innhold. Skulle departementet velge å gå videre med forslaget, bør regelen få en tydeligere begrunnelse og klarere avgrensning.
Direktivet oppstiller i artikkel 3 noen prinsipper som skal gjelde for det norske regelverket. Det fremgår av nr. 1 bokstav e at tilbyder før melding om tilbud skal "ensure" at kontantvederlag kan betales og at annen form for vederlag forutsetter at "all reasonable measures to secure the implementation" skal være truffet. Et alternativ til en forberedelsesregel er en tydeligere regel om innholdet i meldingen om tilbud når det gjelder finansiering.
Vi er enig i at en tilbyder må forberede tilbudet må en slik måte at det er realistisk at tilbudet kan gjennomføres. Vi oppfatter at slike forberedelser blir gjort allerede i dag, selv om det kan ha hendt at forberedelsene ikke har vært gode nok. Vi mener at allerede de reglene som er foreslått om opplysninger tilbyder skal gi om tilbud, gjør at tilbyder er nødt til å forberede tilbudet. Det er i tilbyders egen interesse siden et tilbud – særlig de frivillige – oftest har som bakgrunn at tilbyder ønsker aksepter av tilbudet. Forslaget om krav i førtilbudsfasen vil i hovedsak ramme useriøse tilbud, som er sjeldent forekommende. En uklar regel om krav i førtilbudsfasen er antagelig en større ulempe for tilbydere enn den nytten den vil ha ved å forebygge useriøse tilbud.
4 Melding om frivillige tilbud
Vi er enig i at en melding må inneholde opplysninger som er relevante for målselskapet, aksjeeierne og markedet for øvrig. Vi støtter derfor forslaget om et krav om at tilbyder skal gi melding med et nærmere bestemt innhold.
Utvalget foreslår innholdskrav i forskriften § 6-4. I fjerde ledd er det foreslått en unntaksregel, som etter ordlyden er ganske vid. Utvalget begrunner unntaksregelen med at det kan hende at tilbyder på tidspunktet for meldingen "ikke har tilgang til eller kontroll over all informasjonen som kreves opplyst i meldingen". I så fall skal tilbyder gi nærmere forklaring.
Meldingen vil være viktig for vurderingen av tilbudet. Noen av opplysningene vil være kjensgjerninger for tilbyder. Vi mener derfor at en unntaksregel bør angi mer konkret hvilke av opplysningene det kan være snakk om å ikke gi i meldingen.
I tredje ledd er det foreslått at eventuelle transaksjonsavtaler skal bli offentliggjort "i sin helhet" samtidig med tilbudet. Etter annet punktum kan tilbyder likevel la være å offentliggjøre avtaler i sin helhet. Det bør være klarere hvilke situasjoner dette unntaket gjelder for. Det bør også være tydelig om det er tilbyder eller tilbudsmyndigheten som avgjør om unntaket gjelder i den enkelte tilfelle.
6 Enkelte fellesbestemmelser
Utvalget foreslår regler om at den som har akseptert et tilbud, kan trekke aksepten for å akseptere et annet tilbud. Vi støtter forslaget om en slik rettighet.
Utgangspunktet bør være at retten til å trekke tilbake aksept bør gjelde på en måte som gjør at akseptantene får mulighet til å benytte seg av det tilbudet de ønsker, også der et eller flere eksisterende tilbud blir forbedret i tilbudsperioden(e). Dette kan tilsi en mer generell ordlyd enn de som er foreslått om "konkurrerende" tilbud, et eller flere "foreliggende" tilbud og "den opprinnelige tilbyder" samt "konkurrerende tilbudsdokument". Det er mulig at lovteksten heller bør vise til situasjoner der flere tilbud er gjeldende samtidig.
Etter forslaget er retten til å kalle tilbake aksept betinget av at det blir offentliggjort et "tilbud" og "tilbudsdokument". Det bør bli klart at det er offentliggjøringen av selve tilbudsdokumentet som utløser retten.
Når meningen er at akseptanten skal kunne velge det tilbudet han ønsker, vil det være logisk at retten til å kalle tilbake bare gjelder når akseptanten faktisk aksepterer et annet tilbud. Uten en slik betingelse blir retten til å kalle tilbake aksepten noe nær en angrerett, noe som ser ut til å ikke ha vært utvalgets hensikt med forslaget.
I situasjoner med flere tilbud vil retten til å trekke tilbake aksepter fort være et kritisk spørsmål for både akseptanter og tilbydere. Tilbyder må dessuten informere om rettigheten. Det må derfor være helt klare regler om når tidsfrister starter og utløper, hvilke betingelser som gjelder for at retten blir utløst og hva som kreves av en akseptant for at en aksept skal regnet for trukket tilbake.
I § 6-12 er det foreslått å videreføre regelen om at det er aksjeeiere med "kjent oppholdssted" som skal få tilbudsdokumentet tilsendt. Ved elektronisk utsendelse er oppholdssted ikke relevant, og det bør derfor heller være aksjeeiere med "kjent adresse" som skal få tilsendt dokumentet.
10 Tiltak og sanksjoner
Utvalgets flertall foreslår at tilbudsmyndigheten kan suspendere en stemmerett i målselskapet i visse situasjoner ("grove brudd" på reglene om tilbud). Begrunnelsen for forslaget er å beskytte de øvrige aksjeeiers eller markedets interesser/integritet. Suspensjon av stemmerett følger allerede av dagens regler ved forsømmelse av tilbudsplikt.
Av begrunnelsen ser det for det ene ut til at suspensjon skal være en sanksjon mot overtredelse av reglene om tilbud. Sanksjoner er ifølge Prop 62 L (2015-2017) primært ment som en negativ reaksjon mot en lovovertredelse, og som utgjør straff etter EMK. De er tilbakeskuende i den forstand at de rammer konstaterte lovbrudd, samtidig som den preventive virkningen gjelder for fremtiden.
En annen begrunnelse ser ut til å være at det kan være nødvendig å suspendere stemmerett for å beskytte andre aksjeeieres interesser eller markedets interesser/integritet. Det ser ut til at denne begrunnelsen ser fremover og at den dermed ikke har karakter av sanksjon.
Den gjeldende suspensjonsregelen er i Ot.prp. nr. 53 (1988-1989) punkt 5.12 begrunnet ganske kort under overskriften "manglende tilbud og sanksjoner". Den gang var det knapt noen bevissthet rundt forskjellene mellom sanksjoner og reaksjoner/tiltak, for eksempel ble tvangsmulkt benevnt som sanksjon. Begrunnelsen for suspensjonsregelen burde derfor vært revurdert.
Tilbakeskuende og fremoverrettede sanksjoner, tiltak og reaksjoner har i prinsippet ganske ulike formål. De gir forskjellige rettssikkerhetsbehov for dem det gjelder. Forslaget reiser prinsipielle spørsmål som utvalgets flertall ikke har vurdert.
I Prop. 62 L (2015-2016) (punkt 9.3) skriver departementet at "En bør så langt som mulig unngå at en i samme paragraf regulerer både administrative sanksjoner og andre reaksjoner mot lovbrudd, jf. NOU 2003: 15 punkt 13.3.1.1."
Vi mener for det ene at utvalgsflertallets regelforslag ikke er tilstrekkelig utredet. Manglene gjelder både konkretisering av behov og uklarhetene omkring forskjellene mellom tilbakeskuende og fremoverrettede sanksjoner, reaksjoner og tiltak. Også den gjeldende suspensjonsregelen bør vurderes i lys av dette. Dette betyr ikke uten videre at vi er imot regler om suspensjonsregel.
"Dagmulkt" bør erstattes av "tvangsmulkt" i tråd med forvaltningsloven.
Utvalget har foreslått at en del overtredelser skal kunne sanksjoneres med overtredelsesgebyr. En stor del av reglene er ment å gi rettigheter og beskyttelse av aksjeeierne i målselskapet. Slik sett gjelder reguleringene forholdet mellom tilbyder og de øvrige aksjeeierne, noe nært en privatrettslig regulering. Noen regler kan sies å være knyttet også til verdipapirhandellovens formål "å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter", altså en mer allmenn interesse.
Vi mener at reglene overtredelsesgebyr primært bør gjelde for overtredelser av regler som skal beskytte den mer allmenne interessen og tilliten til markedet.
Når det gjelder gebyrrammen, er vi usikre på om en andel av tilbyders omsetning er relevant. Rett nok følger det av en del EU-regler at det må være en slik ramme, men utover det er det er liten tradisjon for det i norsk rett.
Utvalgets flertall har videre foreslått straff som sanksjon. Begrunnelsen er for det ene at overtredelsesgebyr ikke er streng nok, selv om gebyrrammen er vid. For det andre er begrunnelsen at " tilsynsmessig oppfølging og administrative sanksjoner ikke alltid vil være tilstrekkelig", uten at denne utilstrekkeligheten er forklart nærmere.
Vår oppfatning er at overtredelsesgebyr er den hensiktsmessige måten å sanksjonere overtredelser på. Sammenholdt med kriminalitetsprinsippene Stortinget har behandlet, mener vi hensynene bak sanksjonene tilsier at overtredelsesgebyr er tilstrekkelig. Vi legger også vekt på at man bør være tilbakeholdne med nykriminalisering, slik det er snakk om her. I utredningen er det vist til at Sverige ikke har straffesanksjoner, mens Danmark har det. For Danmarks del er utgangspunktet at de oppfatter sitt maktfordelingsprinsipp slik at det er domstolene som skal straffe ( Lovkvalitetsvejledningen punkt 4.5) . Adgangen til overtredelsesgebyr er derfor forfatningsmessig mer begrenset der enn i Norge. Ordningen i Danmark er derfor ikke fullt ut sammenlignbar.
Næringslivets Hovedorganisasjon