Om motivet bak forslaget
Vår beste vurdering er at det er relativt enkelt å motivere eit forslag om å ta olje- og gassektoren ut av SPU sin referanseindeks for aksjar ut frå eit finansielt perspektiv. Å forsvare eit slikt overordna inngrep i investeringsverksemda for SPU med utgangspunkt i klimautfordringa er meir problematisk.
Her kan ein likevel tenke langs to banar. For det første kunne ein sjå eit nedsal av olje- og gassaksjar som eit klimapolitisk tiltak, som kunne bremse kapitaltilgangen og auke kapitalkostnaden for børsnoterte produsentar av olje og naturgass, og dermed bremse utvinninga av slike energiberarar, og i siste instans utsleppa av klimagassar. At ein slik verknad skulle blir meir enn marginal er mykje å håpe på, spesielt når ein tek inn over seg at det aller meste av olje- og gassutvinninga i verda skjer gjennom selskap som ikkje er børsnoterte. I tillegg kjem at det er vanskeleg å finne forsking på området som tydar på at eit slikt tiltak skulle auke sannsynet for å nå klimapolitiske målsetnadar, nasjonalt eller globalt.
Den andre tenkemåten kunne være å sjå nedsal av olje- og gassaksjar som eit tiltak for å handtere finansiell risiko med opphav i global oppvarming og/eller klimapolitikk. Men denne type risiko må ein allereie kunne rekne med at NBIM er i stand til å vurdere og handtere, utan spesifikke pålegg og inngrep frå Finansdepartementet. I tillegg kjem at SPU har ein investeringshorisont og risikokapasitet som potensielt kan gjere det fornuftig for fondet å halde denne type risiko, gitt at kompensasjonen er adekvat.
Van den Bremer m. fl. (2016) analyserer optimal forbruk og sparing for land som er rike på naturressursar, med eksplisitt referanse til Noreg. Dei kjem til at forbruket bør reflektere realavkastninga på den samla formuen, inkludert verdien av olje- og gassressursar i bakken – i tråd med permanentinntektshypotesen for forbruk og sparing. For van den Bremer m. fl. inneber dette at allokeringa av aktiva i SPU bør ta omsyn til eksponeringa mot olje i resten av økonomien, at at fondet bør auke andelen aksjar i takt med uttømminga av olje- og gassressursane på norsk sokkel, og at handlingsregelen bør knytast til totalverdien av ressursformue og finansformue.
Så langt har strategien om å la referanseindeksen for SPU inkludere olje- og gasselskap vore underbygd av tre hovudargument:
Spørsmålet om ein skal ta olje- og gassektoren ut av referanseindeksen for SPU avheng (noko forenkla) av olje(pris)risikoen i resten av økonomien og av olje(pris)risikoen i SPU sine investeringar. Så langt har underbygginga av strategien for SPU teke lett på det første forholdet, men lagt desto meir vekt på det andre. Om olje(pris)risikoen let seg handtere for økonomien utanom SPU, så er argumenta svakare for ei diversifisering. Og motsatt – om olje(pris)risikoen er stor for økonomien, så er det meir som tilseier at ein bør søkje diversifisering.
Her står (pris) i parentes for å minne om at oljeprissjokk ha langt fleire verknadar på norsk økonomi enn dei direkte verknadane på inntekter og kontantstraumar via statsbudsjettet. Til dømes vil investeringar og produksjonsvolum (og i siste instans utvinnbare reservar) av olje og gass frå norsk sokkel avhenge av utviklinga i olje- og gassprisane. Likeeins vil utviklinga i økonomisk aktivitet, sysselsetting og løn i fastlandsøkonomien være knytt til oljeprisen. For statsfinansane gjev dette ei indirekte eksponering gjennom skatteinngangen (og overføringar).
Her kan ein likevel tenke langs to banar. For det første kunne ein sjå eit nedsal av olje- og gassaksjar som eit klimapolitisk tiltak, som kunne bremse kapitaltilgangen og auke kapitalkostnaden for børsnoterte produsentar av olje og naturgass, og dermed bremse utvinninga av slike energiberarar, og i siste instans utsleppa av klimagassar. At ein slik verknad skulle blir meir enn marginal er mykje å håpe på, spesielt når ein tek inn over seg at det aller meste av olje- og gassutvinninga i verda skjer gjennom selskap som ikkje er børsnoterte. I tillegg kjem at det er vanskeleg å finne forsking på området som tydar på at eit slikt tiltak skulle auke sannsynet for å nå klimapolitiske målsetnadar, nasjonalt eller globalt.
Den andre tenkemåten kunne være å sjå nedsal av olje- og gassaksjar som eit tiltak for å handtere finansiell risiko med opphav i global oppvarming og/eller klimapolitikk. Men denne type risiko må ein allereie kunne rekne med at NBIM er i stand til å vurdere og handtere, utan spesifikke pålegg og inngrep frå Finansdepartementet. I tillegg kjem at SPU har ein investeringshorisont og risikokapasitet som potensielt kan gjere det fornuftig for fondet å halde denne type risiko, gitt at kompensasjonen er adekvat.
Van den Bremer m. fl. (2016) analyserer optimal forbruk og sparing for land som er rike på naturressursar, med eksplisitt referanse til Noreg. Dei kjem til at forbruket bør reflektere realavkastninga på den samla formuen, inkludert verdien av olje- og gassressursar i bakken – i tråd med permanentinntektshypotesen for forbruk og sparing. For van den Bremer m. fl. inneber dette at allokeringa av aktiva i SPU bør ta omsyn til eksponeringa mot olje i resten av økonomien, at at fondet bør auke andelen aksjar i takt med uttømminga av olje- og gassressursane på norsk sokkel, og at handlingsregelen bør knytast til totalverdien av ressursformue og finansformue.
Så langt har strategien om å la referanseindeksen for SPU inkludere olje- og gasselskap vore underbygd av tre hovudargument:
Spørsmålet om ein skal ta olje- og gassektoren ut av referanseindeksen for SPU avheng (noko forenkla) av olje(pris)risikoen i resten av økonomien og av olje(pris)risikoen i SPU sine investeringar. Så langt har underbygginga av strategien for SPU teke lett på det første forholdet, men lagt desto meir vekt på det andre. Om olje(pris)risikoen let seg handtere for økonomien utanom SPU, så er argumenta svakare for ei diversifisering. Og motsatt – om olje(pris)risikoen er stor for økonomien, så er det meir som tilseier at ein bør søkje diversifisering.
Her står (pris) i parentes for å minne om at oljeprissjokk ha langt fleire verknadar på norsk økonomi enn dei direkte verknadane på inntekter og kontantstraumar via statsbudsjettet. Til dømes vil investeringar og produksjonsvolum (og i siste instans utvinnbare reservar) av olje og gass frå norsk sokkel avhenge av utviklinga i olje- og gassprisane. Likeeins vil utviklinga i økonomisk aktivitet, sysselsetting og løn i fastlandsøkonomien være knytt til oljeprisen. For statsfinansane gjev dette ei indirekte eksponering gjennom skatteinngangen (og overføringar).
Om formueperspektivet
I finansteorien blir utgangspunktet for porteføljeval forma av preferansar og rammevilkår hjå investoren. Teorien bak lærebokmaterialet på området er i hovudsak utvikla for individuelle investorar. Det finst likevel ei rekke parallellar som er relevante for ein diskusjon av porteføljeval på nasjonalt nivå.
Til dømes vil ei optimal samansetting av finansielle eigedelar reflektere utsikter for inntekter og utgifter hjå investoren. I tillegg har finansteorien som utgangspunkt at porteføljeval for finansielle investeringar må sjåast i samanheng med andre komponentar i investoren sin samla formue, som til dømes fast eigedom, verdien av arbeidskraft og kompetanse, samt andre eigedelar som har innverknad på konsumpotensialet over tid.
Det mest påfallande trekket ved eksponeringa for norsk økonomi og statsfinansane er den store og viktige rolla for olje- og gassverksemda. Utvinninga av olje og gass frå havbotnen på norsk kontinentalsokkel har prega næringsstrukturen i norsk økonomi gjennom ei årrekkje, spelar i dag ei stor og viktig rolle for verdiskaping og sysselsetting i fastlandsøkonomien, og er i tillegg blant dei aller største kjeldene til inntekter for det offentlege. Eit varig tilbakeslag i olje- og gassprisane vil dermed sette varige spor på økonomi, verdiskaping og formue-verdiar i økonomien utanom SPU. Det let dermed til at risikoen i totalformuen overfor varige sjokk relatert til petroleumsmarknaden kan reduserast ved at SPU ikkje samstundes eig olje- og gassaksjar.
Eit nærliggande spørsmål er om perspektivet skal avgrensast til statens samle formue, eller om det er nasjonalformuen som bør leggast til grunn for tankesettet rundt porteføljeval for SPU. Til dette har Finansdepartementet (2016; s. 110) tidlegare kommentert: «Staten er i prinsippet en aktør med uendelig levetid, hvis viktigste inntektskilde er retten til å skattlegge verdiskapingen i privat sektor. Levetiden legger til rette for at staten kan velge en svært lang tidshorisont for sine finansielle investeringer.»
Til dette kan det være grunn til å peike på at opphopinga av finansiell formue på staten si hand er resultat av politiske avgjerder, som i prinsippet kan gjerast om, og spesielt om ein ser langt fram. Nøyaktig kva som er staten sin formue og kva som er finansiell formue på private hender er dermed ikkje så lett å fastslå utelukkande med utgangspunkt i dagens situasjon. Om ein ser framover, så er fordelinga av finansformuen mellom staten og hushalda eksponert for politisk risiko. Dette er eit argument for å legge perspektivet til nasjonalformuen heller enn statens formue, etter som nasjonalformuen er robust overfor politisk risiko knytt til fordelinga av formuen mellom staten og privat sektor.
Resonnementet ovanfor komplementerer den grundige drøftinga av Mork-utvalet (2016; kap. 6), som ellers munnar ut i ei oppsummering me kan slutte oss til (s. 70): «Trolig fordi det er få andre nasjoner som står overfor de samme utfordringene som Norge, er det ingen studier, som utvalget kjenner til, som studerer porteføljevalg slik som det Norge som nasjon står overfor. Det finnes imidlertid en stor litteratur som studerer tilsvarende problemstillinger for husholdninger. Selv om dette ikke er direkte overførbart har problemstillingene mange fellestrekk, og det viktig å kjenne til disse studiene for å vurdere utfordringene vi står overfor. Staten og statens finanser har samtidig særlige egenskaper som det må tas hensyn til når en skal vurdere den risikobærende evnen. Særtrekkene tilsier at SPU bør ses i sammenheng med Norges
samlede nasjonalformue, heller enn kun statens balanse.»
Til dømes vil ei optimal samansetting av finansielle eigedelar reflektere utsikter for inntekter og utgifter hjå investoren. I tillegg har finansteorien som utgangspunkt at porteføljeval for finansielle investeringar må sjåast i samanheng med andre komponentar i investoren sin samla formue, som til dømes fast eigedom, verdien av arbeidskraft og kompetanse, samt andre eigedelar som har innverknad på konsumpotensialet over tid.
Det mest påfallande trekket ved eksponeringa for norsk økonomi og statsfinansane er den store og viktige rolla for olje- og gassverksemda. Utvinninga av olje og gass frå havbotnen på norsk kontinentalsokkel har prega næringsstrukturen i norsk økonomi gjennom ei årrekkje, spelar i dag ei stor og viktig rolle for verdiskaping og sysselsetting i fastlandsøkonomien, og er i tillegg blant dei aller største kjeldene til inntekter for det offentlege. Eit varig tilbakeslag i olje- og gassprisane vil dermed sette varige spor på økonomi, verdiskaping og formue-verdiar i økonomien utanom SPU. Det let dermed til at risikoen i totalformuen overfor varige sjokk relatert til petroleumsmarknaden kan reduserast ved at SPU ikkje samstundes eig olje- og gassaksjar.
Eit nærliggande spørsmål er om perspektivet skal avgrensast til statens samle formue, eller om det er nasjonalformuen som bør leggast til grunn for tankesettet rundt porteføljeval for SPU. Til dette har Finansdepartementet (2016; s. 110) tidlegare kommentert: «Staten er i prinsippet en aktør med uendelig levetid, hvis viktigste inntektskilde er retten til å skattlegge verdiskapingen i privat sektor. Levetiden legger til rette for at staten kan velge en svært lang tidshorisont for sine finansielle investeringer.»
Til dette kan det være grunn til å peike på at opphopinga av finansiell formue på staten si hand er resultat av politiske avgjerder, som i prinsippet kan gjerast om, og spesielt om ein ser langt fram. Nøyaktig kva som er staten sin formue og kva som er finansiell formue på private hender er dermed ikkje så lett å fastslå utelukkande med utgangspunkt i dagens situasjon. Om ein ser framover, så er fordelinga av finansformuen mellom staten og hushalda eksponert for politisk risiko. Dette er eit argument for å legge perspektivet til nasjonalformuen heller enn statens formue, etter som nasjonalformuen er robust overfor politisk risiko knytt til fordelinga av formuen mellom staten og privat sektor.
Resonnementet ovanfor komplementerer den grundige drøftinga av Mork-utvalet (2016; kap. 6), som ellers munnar ut i ei oppsummering me kan slutte oss til (s. 70): «Trolig fordi det er få andre nasjoner som står overfor de samme utfordringene som Norge, er det ingen studier, som utvalget kjenner til, som studerer porteføljevalg slik som det Norge som nasjon står overfor. Det finnes imidlertid en stor litteratur som studerer tilsvarende problemstillinger for husholdninger. Selv om dette ikke er direkte overførbart har problemstillingene mange fellestrekk, og det viktig å kjenne til disse studiene for å vurdere utfordringene vi står overfor. Staten og statens finanser har samtidig særlige egenskaper som det må tas hensyn til når en skal vurdere den risikobærende evnen. Særtrekkene tilsier at SPU bør ses i sammenheng med Norges
samlede nasjonalformue, heller enn kun statens balanse.»
Referansar
Aggarwal, R., A. Akhigbe, S. K. Mohanty (2012). Oil price shocks and transportation firm asset prices. Energy Economics 34, 1370-1379.
Aleisa, E., Dibooglu, S and D. Hammoudeh. 2003. Relationships among U.S. oil prices and oil industry equity indices. International Review of Economics & Finance 15, 1-29.
Berk, Istemi og Hakan Yetkiner. 2013. Energy prices and economic growth: Theory and evidence in the long run. Renewable and Sustainable Energy Reviews 36, 228-235.
Boyer, M.M. and D. Filion, 2007. Common and fundamental factors in stock returns of Canadian oil and gas companies. Energy Economics 29 (2), 428-453.
Bøhm, Marit F. og Klaus Mohn (2017). Agentteori, atferdsfinans og oljeinvesteringer.
Samfunnsøkonomen 6/2017, s. 26-38.
Cameron, K. og O Schnusenberg (2009). Oil prices, SUVs, and Iraq: An investigation of automobile manufacturer oil price sensitivity. Energy Economics 31, 375-381.
Cong, Rong-Gang, Yi-Ming Wei, Jian-Lin Jiao og Ying Fan (2008). Relationships between oil price shocks and stock market: An empirical analysis from China. Energy Policy 36, 3544-3553.
Døskeland, Trond M. 2007. Strategic asset allocation for a country: the Norwegian case. Financial Markets and Portfolio Management 21, 167-201.
El-Sharif, Idris, Dick Brown, Bruce Burton, Bill Nixon og Alex Russell (2005). Evidence on the nature and extent of the relationship between oil prices and equity values in the UK. Energy Economics 27, 819-830.
Faff, Robert W. og Timothy J. Brailsford (1999). Oil price risk and the Australian stock market. Journal of Energy Finance and Development 4, 69-87.
Faff, Robert og H. Chan (1998). A multifactor model of gold industry stock returns: evidence form the Australian equity market. Applied Financial Economics 8, 21-28.
Gupta, Kartrick (2016). Oil price shocks, competition, and oil & gas stock returns - Global evidence. Energy Economics 57, 140-153.
Hastenreiter, L., Hamacher, S. og J. Montechiari (2014). The relationship between operational costs and oil prices: A contribution for probabilistic economic assessment. Society of Petroleum Engineers . SPE-169845-MS.
Henriques, I. og P. Sadorsky (2008). Oil prices and the stock prices of alternative energy companies. Energy Economics 30, 998-1010.
Ingdal, Sølve og Christian Eskeland Hauan (2014). Cost overruns and the subsequent performance of developments on the NCS. Masteroppgave . Norges Handelshøyskole. Juni 2014.
Jensen, M. C. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76 (2), 323-329.
Kang, Wensheng, Fernando Perez de Gracia og Ronald A. Ratti (2017). Oil price shocks, policy uncertainty, and stock returns of oil and gas corporations. Journal of International Money and Finance 70, 344-359.
Maryam, Ahmadi, Matteo Manera og Mehdi Sadeghzadeh (2018). Investment-Uncertainty Relationship in the Oil and Gas Industry. Working Papers 379. University of Milano-Bicocca. Department of Economics.
Misund, Bård, Klaus Mohn og Marius Sikveland. Exploration risk in oil and gas shareholder returns. The Journal of Energy Markets 10 (4), 1-22.
Mohanty, Sunil K. og Mohan Nandha (2011). Oil Risk Exposure: The Case of the U.S. Oil and Gas Sector. The Financial Review 46 (1), 165-191.
Nandha, Mohan og Robert Faff (2008). Does oil move equity prices? A global view. Energy Economics 30, 986-997.
Ramos, Sofia B. og Helene Veiga (2011). Risk factors in oil and gas industry returns: International evidence. Energy Economics 33, 525-542.
Sadorsky, P. 2001. Risk factors in stock returns of Canadian oil and gas companies. Energy Economics 23, 17-28.
Sanussi, Muhammad Surajo og Farooq Ahmad (2016). Modelling oil and gas stock returns using multi factor asset pricing model including oil price exposure. Finance Research Letters 18, 89-99.
Smyth, Russell og Paresh K. Narayan (2018). What do we know about oil prices and stock returns? International Review of Financial Analysis 57, 148-156.
Talbot, E., Artiach, T. and R. Faff. 2013. What drives the commodity beta of oil industry stocks? Energy Economics 37, 1-15.
Tjaaland, Sturla Horpestad, Sjur Westgaard, Petter Osmundsen og Stein Frydenberg (2016). Oil and gas risk factor sensitivities for US energy companies. The Journal of Energy and Development 41 (1-2), 135-173.
Toews, Gerhard og Alexander Naumov (2015). The relationship between oil price and costs in the oil and gas industry. The Energy Journal 36 (SI1), 237-254
van den Bremer, Ton S. og Frederick Van der Ploeg (2013). Managing and harnessing volatile oil windfalls. IMF Economic Review 61 (1), 130-167.
van den Bremer, Ton S., Frederick van der Ploeg og Samuel Wills (2016). The elephant in the ground: managing oil and sovereign wealth. European Economic Review 82, 113–131.
Aleisa, E., Dibooglu, S and D. Hammoudeh. 2003. Relationships among U.S. oil prices and oil industry equity indices. International Review of Economics & Finance 15, 1-29.
Berk, Istemi og Hakan Yetkiner. 2013. Energy prices and economic growth: Theory and evidence in the long run. Renewable and Sustainable Energy Reviews 36, 228-235.
Boyer, M.M. and D. Filion, 2007. Common and fundamental factors in stock returns of Canadian oil and gas companies. Energy Economics 29 (2), 428-453.
Bøhm, Marit F. og Klaus Mohn (2017). Agentteori, atferdsfinans og oljeinvesteringer.
Samfunnsøkonomen 6/2017, s. 26-38.
Cameron, K. og O Schnusenberg (2009). Oil prices, SUVs, and Iraq: An investigation of automobile manufacturer oil price sensitivity. Energy Economics 31, 375-381.
Cong, Rong-Gang, Yi-Ming Wei, Jian-Lin Jiao og Ying Fan (2008). Relationships between oil price shocks and stock market: An empirical analysis from China. Energy Policy 36, 3544-3553.
Døskeland, Trond M. 2007. Strategic asset allocation for a country: the Norwegian case. Financial Markets and Portfolio Management 21, 167-201.
El-Sharif, Idris, Dick Brown, Bruce Burton, Bill Nixon og Alex Russell (2005). Evidence on the nature and extent of the relationship between oil prices and equity values in the UK. Energy Economics 27, 819-830.
Faff, Robert W. og Timothy J. Brailsford (1999). Oil price risk and the Australian stock market. Journal of Energy Finance and Development 4, 69-87.
Faff, Robert og H. Chan (1998). A multifactor model of gold industry stock returns: evidence form the Australian equity market. Applied Financial Economics 8, 21-28.
Gupta, Kartrick (2016). Oil price shocks, competition, and oil & gas stock returns - Global evidence. Energy Economics 57, 140-153.
Hastenreiter, L., Hamacher, S. og J. Montechiari (2014). The relationship between operational costs and oil prices: A contribution for probabilistic economic assessment. Society of Petroleum Engineers . SPE-169845-MS.
Henriques, I. og P. Sadorsky (2008). Oil prices and the stock prices of alternative energy companies. Energy Economics 30, 998-1010.
Ingdal, Sølve og Christian Eskeland Hauan (2014). Cost overruns and the subsequent performance of developments on the NCS. Masteroppgave . Norges Handelshøyskole. Juni 2014.
Jensen, M. C. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review 76 (2), 323-329.
Kang, Wensheng, Fernando Perez de Gracia og Ronald A. Ratti (2017). Oil price shocks, policy uncertainty, and stock returns of oil and gas corporations. Journal of International Money and Finance 70, 344-359.
Maryam, Ahmadi, Matteo Manera og Mehdi Sadeghzadeh (2018). Investment-Uncertainty Relationship in the Oil and Gas Industry. Working Papers 379. University of Milano-Bicocca. Department of Economics.
Misund, Bård, Klaus Mohn og Marius Sikveland. Exploration risk in oil and gas shareholder returns. The Journal of Energy Markets 10 (4), 1-22.
Mohanty, Sunil K. og Mohan Nandha (2011). Oil Risk Exposure: The Case of the U.S. Oil and Gas Sector. The Financial Review 46 (1), 165-191.
Nandha, Mohan og Robert Faff (2008). Does oil move equity prices? A global view. Energy Economics 30, 986-997.
Ramos, Sofia B. og Helene Veiga (2011). Risk factors in oil and gas industry returns: International evidence. Energy Economics 33, 525-542.
Sadorsky, P. 2001. Risk factors in stock returns of Canadian oil and gas companies. Energy Economics 23, 17-28.
Sanussi, Muhammad Surajo og Farooq Ahmad (2016). Modelling oil and gas stock returns using multi factor asset pricing model including oil price exposure. Finance Research Letters 18, 89-99.
Smyth, Russell og Paresh K. Narayan (2018). What do we know about oil prices and stock returns? International Review of Financial Analysis 57, 148-156.
Talbot, E., Artiach, T. and R. Faff. 2013. What drives the commodity beta of oil industry stocks? Energy Economics 37, 1-15.
Tjaaland, Sturla Horpestad, Sjur Westgaard, Petter Osmundsen og Stein Frydenberg (2016). Oil and gas risk factor sensitivities for US energy companies. The Journal of Energy and Development 41 (1-2), 135-173.
Toews, Gerhard og Alexander Naumov (2015). The relationship between oil price and costs in the oil and gas industry. The Energy Journal 36 (SI1), 237-254
van den Bremer, Ton S. og Frederick Van der Ploeg (2013). Managing and harnessing volatile oil windfalls. IMF Economic Review 61 (1), 130-167.
van den Bremer, Ton S., Frederick van der Ploeg og Samuel Wills (2016). The elephant in the ground: managing oil and sovereign wealth. European Economic Review 82, 113–131.